水泥行业寻找不确定性中的确定-【新闻】

发布时间：2021-05-24 08:34:36 阅读：次来源：填料厂家

水泥行业：寻找不确定性中的确定

尽管水泥行业后市面临一定的不确定性，但行业的供需格局未失控，且有积极有利的因素存在，我们对水泥行业仍是中性略偏乐观，但为了谨慎起见，我们下调行业评级至“中性”，建议在不确定性把握确定性机会及投资底线。

上半年回顾：成本转嫁顺畅，行业盈利继续提升..从行业整体情况来看，上半年成本上涨推动水泥价格上涨，水泥价格上涨能够覆盖成本上涨，水泥行业的吨盈利继续提升，但由于煤炭价格在三季度快速拉升，预计三季度行业的吨水泥盈利有所下降。

从上市公司中报情况来看，21家上市公司实现净利润22.72亿元，同比增长40.5%；西部企业的盈利增长明显好于东部企业，主要由于西部煤价基数相对较低，西部煤价上涨的绝对值要明显小于东部的缘故。

供需格局展望：2009年水泥行业供需格局可能处于比较紧绷状态..供给方面：从新建产能来看，水泥固定资产投资有所提速，08年1-7月份，水泥投资同比增长了68.48%，尽管其中有价格及余热发电因素，但谨慎起见我们调高08-09年新建产能投放的预测，预计08-09年新增熟料产能分别同比增长30%、20%左右(我们中期预计熟料产能分别同比增长20%、15%)；我们认为落后产能淘汰可以达到预期，即未来3年淘汰落后产能5500万吨/年。

需求方面：1-7月水泥需求增速为7.4%，我们预计四季度需求可能小幅回升，预计08年水泥需求增速在8%左右；对于09年，灾后重建将刺激水泥需求，而房地产持续低迷是需求比较不利的因素，我们假设基建、农村市场的水泥需求增速为8%，灾后重建新增水泥需求0.4亿吨，房地产消费水泥下降10%，测算出09年水泥需求增长为7.2%左右。

综合来看，考虑到新建及落后淘汰，08-09年有效供给扩张分别为7.0%、7.8%，08年需求增速还是大于供给增速的，但09年需求增速与供给增速则相当，09年的行业供需格局可能处于比较紧绷状态。

我们也不用过于悲观，行业供需格局并未失控，且未来仍有些积极的因素，水泥行业可能在比较平稳的增长渡过本轮调控..相比2004年，本轮水泥行业的供需格局并未失控(上一轮供给扩张约19.8%，而这一轮供给扩张仅7.8%)，而且我们对新建产能的预测是比较激进的，我们对08-09年累计投产的熟料产能预测为2.53亿吨，水泥协会统计08-09年拟投产的熟料产能为2亿吨，而且据水泥协会了解，由于企业对后市判断不乐观或者由于资金等方面的原因，有部分生产线建设已经停滞；综合来看，实际新增熟料的产能可能低于我们的预期。

尽管行业确在一定的不确性，但在不确定性因素下存在一些比较积极的因素，如落后产能淘汰及灾后重建对供需格局是比较积极有利的因素，而且煤价快速拉升的艰难时期已经过去。

尽管2009年水泥行业供需格局具有不确定性，但其面临的供需格局明显好于上一轮宏观调控，而且随着大企业集团的形成，大企业间价格协商机制也逐渐稳固，大企业间不会再牺牲利益去打价格战，我们水泥行业会在比较平稳的增长渡过本轮宏观调控，应该不会出现行业利润下滑的情况。<<首页12345末页>>

下调水泥行业至“中性”评级，把握不确定性中的确定性机会及投资底线。尽管水泥行业后市面临一定的不确定性，但其实我们对水泥行业的观点仍是中性略偏乐观，但为了谨慎起见，我们下调行业评级至“中性”。

08-09年部分地区产能扩张速度还是比较慢的，我们认为主要市场在华东、华南的海螺水泥、主要市场在河北的冀东水泥及宁夏的赛马实业，由于区域市场内供给增速比较慢，相对而言其景气继续向好的确定性比较强。

尽管系统性风险及市场对宏观经济过渡悲观，使得水泥股难以避免受到冲击，但我们认为把握水泥股的投资底线，“输得只是时间，而不会是空间”。从吨水泥企业价值来看，华新水泥目前的吨水泥企业价值仅为256元/吨，已经低于350元/吨的投资成本，我们以300-350元/吨的投资成本推算，得出海螺水泥的投资底线在15-18元、冀东水泥的投资底线在4.5-5.5元、赛马实业的投资底线在8.8-10元。

上半年行业回顾：成本上涨转嫁顺畅，行业盈利继续提升

成本上涨推动水泥价格上涨

受年初以来煤炭价格持续大幅上涨，水泥行业的生产成本也大幅上涨，08年1-5月份，水泥行业平均成本同比上涨约27元/吨；受生产成本大幅上涨的推动，08年水泥价格上涨幅度较大，如P.O 42.5水泥价格同比高出44.18元/吨。

上市公司盈利继续提升，西部公司好于东、中部公司

从上市公司整体情况来看，08年1-6月份，21家水泥上市公司实现营业收入261.76亿元，同比增长27.2%；净利润22.72亿元，同比大幅增长40.5%；上市公司的盈利继续提升，绝大部分企业都实现盈利，只有福建水泥、ST大水及ST秦岭出现亏损。

从上市公司分区域情况来看，西部企业的盈利状况要好于东部企业，如东中部水泥企业合计净利润同比增长了27.7%，而西部水泥企业合计净利润则同比大幅增长了492%。我们认为主要是由于西部煤价基数相对较低，西部煤价上涨的绝对值要明显小于东部，从而导致西部企业盈利明显好于东部企业。

供需格局展望：09年水泥行业供需格局可能处于比较紧绷状态

水泥固定资产投资有所提速，尽管其中有价格及余热发电因素，但谨慎起见我们调高08-09年新建产能投放的预测

自2006年水泥固定资产投资探底回升以来，2007-2008年水泥固定资产投资呈加速态势，当然其中有些特定因素，07年水泥投资同比增长了32.98%，主要是由于07年投资的生产线都带了余热发电设备(1条5000T/D的生产线余热发电投资在8000万左右)，2008年1-7月份，水泥投资同比增长了68.48%，则由于08年投资成本同比出现大幅提升，预计08年投资成本同比提升在15%-20%。

根据水泥协会的统计数据，2007年共投产88条新型干法生产线，熟料产能约为8940万吨，同比增长约5.8%；根据近两年水泥投资的数据，考虑到余热及投资成本上涨的因素，我们预计08-09年新增熟料产能分别同比增长30%、20%左右(比我们中期预期的要高，我们中期预计熟料产能分别同比增长20%、15%)，新增熟料产能分别为1.15亿吨、1.38亿吨(折合水泥产能约为1.5亿吨、1.7亿吨)。<<首页12345末页>>

落后产能淘汰进程乐观，能够达到预期

07年2月18日，国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，明确了到2010年末期，全国要累计淘汰小水泥产能2.5亿吨，并把淘汰任务分解到各个省、市、自治区，落后产能淘汰真正意义上拉开序幕。

为了配合该《通知》，发改委把07年底应淘汰的落后产能落实到各个企业，我们认为08-09年底还会采取这种强制手段；同时国家质检总局、国家标准化委员会联合发布了《通用硅酸盐水泥》新标准，取消了普通水泥强度等级中32.5和32.5R两个标号，对立窑水泥形成较大的冲击；此外，由落后淘汰与政府官员政绩挂钩，各地政府淘汰落后的热情也日益高涨。

根据我们今年对河北唐山、湖北等地落后水泥淘汰调研的情况来看，各地落后淘汰的力度还是比较大。据水泥协会的统计，2007年淘汰水泥产能约8700万吨，根据国家发改委“十一五”期间淘汰掉2.5亿吨落后产能的目标，照此计算，我们预计未来3年尚需淘汰落后产能5500万吨/年，我们认为淘汰目标应该能够实现。

预计08-09年水泥需求增长分别为8.0%、7.2%

根据我们的测算，房地产消费水泥占比重约20%左右

我们从建筑商了解的商品房消耗水泥的数据如表2，一般框架结构每平米消耗水泥在135-150公斤，如果是带地下室的消耗水泥会更高些，我们认为商品房消耗水泥200公斤/平米是比较合理的，据我们测算07年商品房消耗水泥约2.8亿吨(07年商品房共有23.6亿平米的施工面积，由于一幢房屋只要正式开工，即计算整幢房屋的施工面积，近年来商品房峻工率在25%-30%因此实际施工面积至少打6折)，占水泥消费约20%左右。

从海螺水泥了解到，公司水泥消费约35%在重点工程，35%在农村市场，还有30%在房地产、市政建设及工业项目，大致可知公司水泥也大致约20%在房地产市场，与我们测算房地产消费水泥的情况大致相当。

灾后重建对水泥需求有明显提升

根据国家对四川灾后重建的布署，计划累计投入建设资金1万亿元，建设时间三年，我们即便按照2007年四川省万元投资消费水泥1.2吨来测算，则未来3年的灾后重建将新增1.2亿吨的水泥需求，则每年新增4000万吨的水泥需求。

根据四川省经济信息中心的测算，未来3年灾后重建累计需要水泥1.32亿吨，08-09年新增的水泥需求分别为3430万吨、5310万吨、4470万吨(如表5)，其预测的结果与我们预测的相当。

2009年水泥行业的供需格局可能处于比较紧绷的状态

对未来水泥行业的供求格局，我们认为关键考察“水泥需求增量”与“新增水泥产能-淘汰落后产能”之间的关系，如果“水泥需求增量”﹥“新增水泥产能-淘汰落后产能”，则行业景气有望继续向好；反之，则行业景气可能逆转。

从08年情况来看，新增水泥产能供给=新增水泥产能-淘汰落后产能=1.5-0.55=0.95亿吨，产能扩张占07年水泥产量约为7.0%；从09年情况来看，新增水泥产能供给=新增水泥产能-淘汰落后产能=1.7-0.55=1.15亿吨，产能扩张占08年水泥产量约为7.8%。综合来看，08年需求增速还是大于供给增速的，但09年需求增速与供给增速则相当，09年的行业供需格局可能处于比较紧绷状态。<<首页12345末页>>

我们也不用过于悲观，行业供需格局并未失控，且未来仍有些积极的因素，水泥行业可能在比较平稳的增长渡过本轮调控

相比2004年的行业供需情况，2009年行业供需格局并未失控

对比近两轮宏观调控时行业所面临的情况，除了期间煤价大幅上涨、下游需求增速放缓比较相似之外，期间最大的差距在于新增水泥有效供给(详见表3)，2004-2005年新增水泥有效供给的增幅在19.8%，而需求仅为10%左右，行业供需格局处于明显失控状态；而2008-2009年新增水泥有效供给的增幅在7.0%、7.8%，2008-2009年的水泥需求增速预计为8%、7.2%，行业的供需格局并没有失控。

而且对于产能供给的预测，我们对08-09年累计投产的熟料产能预测=1.15+1.38=2.53亿吨；根据水泥协会的统计，目前在建的生产线合计208条(含08年已投产的生产线)，合计熟料产能为2亿吨；而且据水泥协会的调研，目前208条的生产线中由于企业对后市判断不乐观，或者由于资金等方面的原因，有部分生产线建设已经停滞；综合来看，实际投产熟料的产能可能低于我们的预期。

水泥行业可能在比较会比较平稳增长渡过本轮调控

从水泥行业利润的表现来看，上一轮宏观调控，水泥行业受到价格下跌、成本上涨的双向挤压；而这轮宏观调控，尽管成本出现大幅上涨，但水泥价格上涨对成本的转嫁情况较好，使得水泥行业的吨盈利继续提升。其主要原因：一方面，水泥行业08年的供需格局还是向好的；另一方面，随着大企业集团的形成，大企业间价格协商机制也逐渐形成。

尽管2009年水泥行业供需格局具有不确定性，但其面临的供需格局明显好于上一轮宏观调控，而且随着大企业集团的形成，大企业间价格协商机制也逐渐稳固，大企业间不会再牺牲利益去打价格战，我们水泥行业会在比较平稳的增长渡过本轮宏观调控，应该不会出现利润下滑的情况。

寻找不确定性中的确定性机会及投资底线

下调行业至“中性”评级，在不确定性中寻找确定性的投资机会

尽管水泥行业后市面临一定的不确定性，但其实我们对水泥行业的观点仍是中性略偏乐观，然而为了谨慎起见，我们下调行业的评级至“中性”。

根据我们对08-09年全国各省(市)新增水泥有效供给来看(考虑到新建及落后淘汰两方面因素)，08-09年诸如北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、广东、西藏、甘肃、宁夏等地区新增水泥有效供给的增速较慢(基本小于5%，具体参见表9)：其中，河北市场尽管08年1-7月水泥投资同比增长了234%，由于河北水泥产能基数大及落后淘汰力度也大，使得未来有效供给增速并不快；安徽市场水泥产能扩张偏快，但其主要是供应整个长三角市场；甘肃市场尽管目前新增有效供给较慢，但未来海螺水泥及中材集团在甘肃都有比较大的扩张计划，未来市场有效供给增长可能会较快。根据我们对各个市场的新增有效供给的分析，我们认为主要市场在华东、华南的海螺水泥、主要市场在河北的冀东水泥及宁夏市场的赛马实业，由于区域市场内供给增速比较慢，相对而言其景气继续向好的确定性比较强。<<首页12345末页>>

在不确定性中寻找水泥股的投资底线，输得顶多是时间而不会是空间

受国际经济格低迷的影响，国际主要水泥股估值下滑明显

从国际主要水泥股的估值水平来看，当前08年动态PE为8倍左右，主要是由于市场预期其盈利于09-10年可能下滑的缘故。07年国际水泥股年内的最高PE为17倍左右，而据我们对国际水泥股估值的跟踪了解，其动态PE一般在10-15倍之间；而从PB水平来看，目前国际水泥股的平均PB在1.2倍左右，而据我们跟踪了解，国际水泥股历史PB水平一般在2倍左右。

把握水泥股的投资底线，“输得只是时间，而不会是空间”

由于市场持续下跌的系统性风险及投资者对宏观经济预期悲观，使得水泥股难以避免受到冲击，我们认为从产业投资角度出发把握水泥股的投资底线，从中长期角度来看，对于投资者而言，“输得只是时间，而不会是空间”，而且这轮水泥行业毕竟面临着灾后重建及落后淘汰两个比较积极有利的因素，如果到时候水泥行业实际没有大家想像那么悲观(行业并没有出现下滑，而是相对平稳过渡)，可能水泥股的股价就会是拐头向上了。

其一、在市场对未来预计极度悲观的情况下，PB可以是可以作为投资底线的参考。

根据国际水泥股的估值水平来看，尽管大家对其未来2年的盈利十分悲观，但国际主要水泥股当前平均的PB水平仍在1.2倍左右，我们认为1.2倍应该可以作为投资底线的参考之一。

其二、从产业投资者角度出发，吨水泥企业价值也可以作为投资底线的参考，随着投资成本上升，目前吨水泥成本从之前的300元/吨上涨到当前的350元/吨。从目前水泥股的吨企业价值来看，华新水泥的吨水泥企业价值仅为256元/吨，已经具备投资价值，我们按照300-350元/吨的企业价值倒推的投资底线如表13，得出海螺水泥的投资底线在15-18元、冀东水泥的投资底线在4.5-5.5元、赛马实业的投资底线在8.8-10元。（中国水泥网转载请注明出处）<<首页12345末页>>